普邦园林：业务模式升级转型驱动公司未来高速增长

公司2014 年末利润分配预案:以资本公积向全体股东每10 股转增15 股,并每10 股派发现金股利人民币 0.62 元(含税)。

点评:

源于市政业务的放量,公司2014 年实现主营业务收入31.61 亿元,同比增长32.06%(图1):1)分季度来看,公司2014 年Q1、Q2、Q3、Q4分别实现收入4.53 亿元、11.15 亿元、6.72 亿元、9.21 亿元,同比增长21.34%、53.44%、28.77%、19.36%,Q4 收入增速放缓的主要源于园林工程业务收入增速的放缓;2)分区域来看,公司2014 年在华南、华东、西南、华中、华北、东北地区分别实现收入16.10 亿元、8.50 亿元、2.51 亿元、1.49 亿元、2.07 亿元、0.66 亿元,较去年同期增长30.41%、30.18%、16.07%、13.71%、52.74%、195.19%,公司在华南地区以外的业务快速扩张;3)分业务结构来看,公司2014 年的工程施工、工程设计、园林保养业务分别实现收入29.38 亿元、1.73 亿元、0.14 亿元,同比增长32.80%、2.84%、8.88%;4)分项目类型来看,公司2014 年的住宅类业务、旅游度假类业务、市政类业务分别实现收入21.56 亿元、3.81 亿元、6.24 亿元,同比增长7.62%、25.21%、629.94%,市政业务相较于去年而言完全是新的增量,市政业务的放量也是公司收入快速增长的主要原因。公司近期签署了两个体量较大的园林项目(表1),涉及总金额超过18 亿元,其中《淮安市白马湖森林公园项目PPP 合作协议》是目前国内同行上市公司中首家采用PPP 模式开展的市政园林项目。我们认为公司未来在市政业务方向的转型以及在承接模式上的升级将驱动公司未来规模的高速扩张。

公司2014 年实现综合毛利率26.13%,较去年同期提升0.26%(图2),主要源于毛利率较高的市政业务收入占比的提升:1)分季度来看,公司2014 年Q1、Q2、Q3、Q4 分别实现综合毛利率24.57%、25.46%、21.67%、30.97%,Q1、Q2 分别较去年同期下降3.19%、0.81%,Q3、Q4 分别较去年同期提升0.32%、1.23%;2)分区域来看,公司2014 年在华南、华东、西南、华中、华北、东北地区分别实现毛利率30.08%、23.35%、18.16%、23.84%、20.48%、16.73%,除华南地区毛利率较去年同期提升3.36%外,其他地区毛利率分别同比下降0.19%、3.93%、6.60%、10.28%、8.56%;3)分业务结构来看,公司2014 年的工程施工业务、工程设计业务、园林保养业务分别实现毛利率24.65%、52.88%、19.99%,较去年同期增减1.59%、-10.00%、-1.29%;4)分项目类型来看,公司2014 年的住宅类园林业务、旅游度假类园林业务、市政园林业务分别实现综合毛利率25.52%、22.94%、30.24%,毛利率较高的市政业务收入占比的提升是驱动公司综合毛利率提升的主要原因。

2014 年公司的期间费用占比为7.63%,较去年同期提升0.46%(图3)。公司2014 年的期间费用占比为7.63%,较去年同期提升0.46%,具体来看:1)公司2014 年的管理费用占比为6.857%,较去年同期下降0.37%,主要源于收入规模的快速增长;2)公司2014 年的财务费用占比为0.78%,较去年同期提升0.83%,主要源于公司债产生的利息费用所致。

2014 年公司的每股经营性现金流净额为-0.30 元,较去年同期略有改善,收现比的回升是主要原因(图4)。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3、Q4 分别实现每股经营性现金流净额为-0.44 元、0.26 元、-0.58 元、0.45 元。从收、付现比的角度来看,公司经营性现金流净额的改善更多的是源于收现比的回升(表2)。值得注意的是,从公司长期应收账款的增长情况来看,公司上半年的市政业务收入主要来源于部分小型的市政项目,而非前期签订的大型市政项目。我们认为,伴随大型市政项目收入的逐渐确认,公司的经营现金流情况将会略有恶化。

盈利预测与评级。根据2014 年新签合同、收入、在手合同等情况,我们调整了盈利预测假设:1)略微上调施工业务收入增速;2)小幅下调设计业务的毛利率;3)略微上调资产减值损失;4)小幅上调了公司的管理费用占比,据此公司2015-2017 年EPS 调整至0.80 元、0.96 元、1.14 元,对应的PE 分 别为18 倍、15 倍、13 倍,维持公司“增持”评级。

风险提示:房地产调控对地产园林业务影响、项目回款不达预期